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核心结论：3月-4月万得全A指数整体是震荡下行的，是去年底熊市结束后，指数的第一次长时间回撤，可以类比历史上牛市第一年中的战术性调整（2013年2-6月、2016年4-5月、2019年4-7月）。2016年4-5月，是牛市第一年中的第一次战术性回撤，时间约2个月，起始和结束的拐点，均与高频经济指标和预期的边际变化同步。2019年4-7月，回撤整体时间是3个半月，由于经济比2016年弱很多，所以主跌阶段完成后还出现了2个月的底部震荡，整体回撤持续的时间比2016年更久。今年3月以来，股市、债市和商品市场的表现，均表明资本市场对经济的判断偏向Q1的经济回升可能不会持续太久，或者至少Q2可能不会持续。从最新的PMI数据来看，4月份确实出现了较为明显的下降。我们认为这一下降背后可能主要有两个短期原因：(1)每年4月PMI数据均会季节性回落；（2）根据历史经验疫情后第一个季度经济数据最容易恢复，4月开始经济进入疫后第二个季度。PMI数据、商品价格、海外经济担心等因素，可能会让4-5月的经济数据很难超预期。由此导致这一次市场的战术调整虽然可能已经完成大部分，但由于缺乏数据改善，可能还需要震荡磨底。

（1）经济强复苏的案例：2016年4-5月的调整是如何结束的？2016年的股市节奏和经济恢复节奏比较一致，2016年1-4月，工业品价格、PMI、信贷等数据均超预期，指数企稳上涨，期间最大涨幅20%左右。投资者开始争论经济是L型底还是V型底。4月下旬，我们认为由于投资者预期的稳增长没有继续超预期，PMI数据和商品价格均出现回调，所以股市出现了剧烈回撤，时间约2个月，指数回撤幅度10%左右。事后来看，这一次经济数据下滑，或主要是季节性下滑，6月后，工业品价格整体再次上行，出现了淡季不淡的强势表现。2016年4-5月，是牛市第一年中的第一次战术性回撤，起始和结束的时间，均与高频经济指标和预期的边际变化同步。如果以今年3-4月的调整对比2016年4-5月的调整，时间上已经达到，但拐点信号（经济预期再次回升）还未出现。

（2）经济不复苏的案例：2019年4-7月的调整是如何结束的？2019年也是牛市的第一年，期间第一次回撤出现在2019年4-7月，回撤整体时间是3个半月。回撤开始的催化剂也是经济数据（PMI、信贷）季节性回落和稳增长政策不及预期（2019年4月下旬中央政治局会议），但是与2016年不同的是，2019年Q2-Q3，并没有出现真正的经济复苏，经济预期一直偏弱，没有再次抬升。由此导致股市二次回撤的时间（3个半月）比2016年4-5月（2个月）更长，2019年4-5月指数刚开始调整的时间和2016年比较一致，但2019年6-7月指数出现了底部震荡，而2016年指数迅速恢复上涨，由此导致2019年的回撤时间更久。

风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。